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永续债成避债洼地?部分上市房企债务暗存“隐秘的角落”

身陷财务危机的泰禾集团近日在回复深交所年报问询函中,披露了公司最新债务情况:截至7月7日,泰禾集团逾期未还债务金额为270.65亿元,占泰禾集团最近一年经审计归母资产137.38%;同时,2020年年内到期债务为555.11亿元。《经济参考报》记者查阅泰禾集团最近两年年报数据,该公司2018年、2019年资产负债率连续下调。

记者调研发现,部分以高杠杆撬动规模扩张的上市房企,其权益大幅增加,导致净负债率降低。这些看似“权益”的背后,疑似存在“明股实债”等财务技法。今年以来,在坚守“房住不炒”底线的背景下,叠加行业下行、疫情影响等多重因素,部分房企的偿债能力和现金流持续承压。

债务规模双位数增长负债率却保持稳定

《经济参考报》记者发现,部分上市房企债务存在“隐秘的角落”,这些企业通过增加权益等财务手法,使负债率呈现下降的“假象”。

记者查阅正荣地产2019年财报发现,截至2019年末,正荣地产负债总额为1381.59亿元,较2018年末1169.2亿元增加18.17%。但该公司2019年净负债率为75.2%,相较于2018年的74%仅微增了1.2个百分点。在负债总额和借贷规模不断增加的同时,该公司的净负债率依然保持平稳。

负责正荣财务的人士介绍说,这与该公司少数股东权益的“爆发式”增长密不可分。该公司2019年财报显示,正荣地产少数权益的增加主要源自于合并报表中的39项股权占比较小的合营企业和联营企业开发的物业。正荣地产在其中的权益占比大部分为13%至35%,仅有三个项目的权益占比接近50%。

业内人士认为,“谁操盘谁并表”的财务方式可能虚增了所有者权益,实则隐藏了负债。根据净负债率=(有息负债-货币资金)/所有者权益,一些房地产企业通过增大分母,降低了净负债率。

克而瑞研究中心选取的50家典型上市房企的数据显示,截至2019年底,50家典型上市房企的总有息负债规模为46942亿元,同比增长16.4%,86%的典型上市房企总有息负债增加。

值得关注的是,虽然上市房企的有息负债总量出现“双位数”增长,但总体负债率却表现稳定。据中国指数研究院统计,2019年沪深上市房企的资产负债率均值同比下降0.2个百分点至68.8%,内地在港上市房企的资产负债率均值仅同比上升0.3个百分点至75.5%。

另据克而瑞研究中心统计,2019年上市房企总权益增长21.67%,高于有息债的增幅。业内人士指出,部分上市房企净负债率下降主要是因为权益规模增长显著,高于有息负债的增幅,这一现象值得监管部门警惕。

“房企权益上涨,一方面,来自于2019年房企股权融资的上升;另一方面,随着房企间合作或收并购行为不断增多,少数股东的权益规模和占比可能存在重复计算甚至虚报,由此导致其权益虚增、净负债率下降。”一位房企高管表示。

永续债成避债洼地“隐性杠杆”推高风险

今年以来,“房住不炒”依然是楼市调控的主基调,房地产融资环境并未放松。记者发现,在期待融资放松无望的背景下,部分上市房企疑似通过“明股实债”的方式做低负债水平,进而求得更高的评级、更低的融资利率和更畅通的融资渠道。

《经济参考报》记者注意到,不少有央企背景的房企大幅增加永续债发行。数据显示,2019年房地产行业发行永续债的规模约470亿元,同比增长近三成。其中,在前15强的房企中,招商蛇口、保利地产和华润置地三家央企的永续债均大幅增长,分别达190亿元、156.8亿元和100亿元,同比增长171.43%、141.23%和100%,三家房企的永续债新增总额接近行业总量的55%。

“如果把永续债计入债务,2019年上市房企的净负债率将大幅上升。但在实际操作中,多数房企将其统计为权益,因此超半数上市房企的净负债率实际是上升的。”克而瑞研究中心总经理林波表示。

“永续债虽然在一定程度上降低了企业的净负债率,优化了财务报表,但实际上将对房企产生未来的偿债压力。”中国指数研究院常务副院长黄瑜认为,伴随大量债务到期,上市房企的短期偿债压力将持续增大。

华泰证券研报指出,近年来,表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一,体现为通过联营合营企业融资、“明股实债”融资等。表外融资会让房企债务隐性化,通过优化财务指标,误导有关部门高估房企偿债能力。

易居沃顿PMBA房地产投融资组课题组组长、阳光城执行副总裁吴建斌在“激荡时代,逐浪未来”易居沃顿房地产实战经营与商业管理项目课题发布会上透露,销售规模在1000亿元以下尤其是500亿元以下的中小房企的净负债率更高,有的企业实际上已经达到200%甚至300%。

“在房地产行业上行阶段,负债率高一点没关系,用融资推动业务发展没问题。但从2018年开始,行业进入平稳发展的‘横盘’阶段,利润率呈现下跌趋势,每年下跌1%左右,目前市场的整体毛利率约25%,中小房企的净利润率在7%至8%,一些小企业甚至更糟。在‘房住不炒’的调控基调之下,中央对房地产调控政策不会放松,在房地产市场调控持续从紧的情况下,高负债的房企风险就非常大。”吴建斌说。

融资环境持续收紧房企偿债能力面临大考

记者发现,在融资渠道持续收紧、融资成本持续提升的市场环境下,房企又迎来偿债高峰期,偿债压力剧增,资金链面临考验。

房企负债规模上涨明显加速。根据Wind数据统计,2019年132家A股上市房企负债总额达94861.01亿元,较2018年的82263.74亿元上涨13.28%。其中,13家企业负债超过2000亿元,较2018年增加一家。万科、绿地控股两家负债总额均超1万亿元,万科达14593.5万亿元,绿地为10143.14亿元,保利地产负债总额也多达8036.86亿元,新城控股达4001.75亿元。值得一提的是,香港上市房企中,恒大、碧桂园也拥有超万亿元负债,恒大中国负债总额18480.4亿元,碧桂园负债多达16885.44亿元。

从负债率来看,负债率超过85%的达11家。其中五家超过90%,分别是*ST松江负债率94.72%、云南城投负债率93.75%、鲁商发展负债率91.62%、京投发展负债率91.05%、中南建设负债率90.77%。

净负债率方面,更是多达36家房企净负债率超100%。其中,*ST松江高达827%,云南城投为732.48%,京投发展为710.29%,泛海控股为277.33%,泰禾集团为248.33%。

在负债大幅上涨的同时,房企融资成本也有所上涨。2019年下半年以来,房企平均融资成本上升明显。2020年,多数上市房企在融资调控继续收紧、偿债高峰到来之际,开始有意控制负债、降低杠杆。

恒大董事局主席许家印在业绩会上表示,该公司未来三年将聚焦降负债。有息负债每年平均要下降1500亿元,到2022年恒大要把总负债降到4000亿元以下。深圳佳兆业管理层也明确表示,2020年的目标是将负债率下降至120%或以下。富力地产联席主席李思廉表示,今年年内该公司负债率要再下降15%。

由于多元化融资渠道收缩,房企融资成本呈现整体上涨趋势。据克而瑞研究中心统计,从2019年末50家典型上市房企的融资成本来看,六成公司融资利率上涨,平均成本同比上涨0.33个百分点至7.13%。“2019年境内外融资均有所收紧,融资成本普遍提高。同时,2015年至2017年发行的低成本公司债陆续到期,整体的融资成本水涨船高。”

易居企业集团CEO丁祖昱表示,今年以来,房地产融资规模与去年同期相比有所下滑,房企的融资压力持续加大。“银行等金融机构的房地产贷款额度和比重是有上限的。若海外债大幅减少,房企的现金流就会捉襟见肘。”

今年4月以来,各大房企海外融资基本停滞。贝壳找房统计显示,前四个月房企债券融资5010亿元,同比下降10%,海外新增债务归零。受4月单月海外债券发行量减少影响,1至4月海外债券金额较去年同期下降13%,为近十年第三低位。5月、6月虽有所恢复,但元气已伤。在此背景下,境内股权融资、永续债、资产证券化产品等成为房企补充资金的重要来源。

丁祖昱表示,由于海外债在今年三季度、四季度将面临兑付高峰。境内股权融资、资产证券化、债权融资等创新产品的占比恐将进一步提升。

雪上加霜的是,下半年房企将迎偿债高峰期。“房地产行业处于下行期,为了降低风险,房企加杠杆意愿普遍降低。”林波认为,今年宜高度关注开发商偿债能力和现金流状况,避免房企突然“休克”。

泰禾方面,针对2020年到期的有息负债,该公司的到期偿付能力存在一定流动性风险。近期,因流动性受限和融资渠道变窄,惠誉连续两次下调泰禾集团评级。

穆迪则将中国房地产业展望调整为负面,原因是新冠肺炎疫情冲击,对房地产需求和库存水平造成压力,而境外融资环境仍不明朗。“疫情造成的市场震荡正在加重投资者的避险情绪,这导致境外融资渠道收窄,一些流动性和信用质量薄弱的开发商正面临更高的偿债风险。”穆迪高级分析师何思娴表示。

易居沃顿PMBA战略与组织变革课题组组长、珠江投资集团总裁王晞坦言,房企已出现规模越来越大、利润越来越少的窘境。“房企现在不是为了盈利而存在,而是需要现金流续命,这是房地产行业面临的难点。”

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